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【央视新闻客户端】
中信证券研究
图片来源：摄图网（AIGC）
文|高玉森 陈泽平 裘翔
策略视角看，诸多迹象表明 ，本轮人民币升值不同于历史上的任何一轮 。中国企业海外赚钱能力不断提高后的结汇需求 、全球资金对美元的不信任及对实物资产背后支撑货币的需求 、中国政策对外“征税 ”补贴内需的顶层设计是本轮人民币升值的底层逻辑 ，而美元走势、美联储主席更换 、外资流向等因素不会彻底扭转升值趋势 。从过去20年七轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因素。然而，在持续升值预期形成的初期或汇率触及关键点位时 ，市场交易可能会复制肌肉记忆；同时从成本收入分析来看 ，大约19%的行业会因为升值带来利润率提升，且加速产能出海的企业盈利受人民币升值的负面冲击更小 。此外 ，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对 ，比如货币宽松或适度放开对外金融投资的限制，反而是影响行业配置更为重要的因素 。与历史不同的底层升值逻辑 ，意味着配置策略有别于历史经验 ，建议关注短期肌肉记忆驱动 、利润率变化驱动、政策变化驱动三条线索。我们思考了人民币本轮升值过程中，市场比较关心的十个问题 ，供投资者参考 。
▍本轮人民币升值 ，表现出了哪些与以往不同的迹象？
我们认为，开始于2025年二季度的本轮人民币升值周期 ，并不同于历史上任何一轮人民币升值 。与过往7轮人民币升值周期相比 ，本轮升值出现了一些与众不同的迹象：港股的表现并不突出，市场对中美经济“东升西落 ”的预期并不高，外资持续流出A股市场 ，美元指数的阶段性强势无法改变人民币升值趋势。从历史经验来看 ，上述迹象同时出现时，很难与人民币持续升值相联系 。这些迹象也表明 ，本轮升值周期的推动因素与配置思路与历史经验存在差异 ，根据经验进行简单外推的有效性可能较差 。
▍策略视角下，推动本轮人民币升值、有别于以往的因素有哪些？
第一 ，中国企业在海外的赚钱能力不断提高 ，贸易顺差带来了庞大的结汇需求。中国海关总署数据，2025年中国货物贸易顺差达11889.46亿美元 ，同比增长19.78% ，创下历史新高 。更重要的是出口企业的结汇意愿开始不断上升，2025年12月顺差转化为顺收的比例已经超过110% ，这是与过去最大的差异 。2022年以来 ，我们估算出口商积累的待结汇规模约为1.1万亿美元，一旦人民币升值预期形成，境外资金的回流都会成为正反馈不断加强的动力。
第二 ，全球投机资金对于实物资产的需求也在不断增加 ，背后包含了对美元信用的担忧。例如，2025年以来每次加密货币贪婪恐惧指数趋向恐慌时都对应了SPDR黄金ETF持仓量的迅速增加 ，类似集运船只这类能够产生真实现金流的资产 ，也开始得到加密货币领域沉积资金的青睐 。在实物资产代币化趋势下，人民币作为全球最大制造业（实物生产）和最大大宗商品（实物消费）国的货币 ，其内在价值在未来有望不断得到重估 。
第三 ，中国具有“输出通胀”的能力和意愿，对外贸易政策正在从单纯做大规模向稳链条 、保利润 、控风险转变 ，优势产业正在从对外“补贴”到对外“征税 ”转变；这有利于出海企业的盈利能力持续增强、提升优质中国资产对全球投资者的吸引力 ，进而持续增加人民币的真实需求。
▍沃什被提名美联储主席 、强美元预期等因素会扭转人民币升值趋势吗？
我们认为，沃什上任后或将推行“脱虚向实 ”的基本政策理念 ，但很难直接界定其为鹰派或鸽派 。沃什主张的“缩表+降息”组合 ，在实际推行过程中或存在掣肘，我们预计后续政策将渐进推进而非剧烈转向 。沃什交易短期对市场确实存在一定的影响，但是并不会影响资产的长期逻辑。更重要的是 ，本轮人民币升值与历史上任何一次都?
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